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　　清明時節雨紛紛，　　路上行人欲斷魂。　　借問酒家何處有，　　牧童遙指杏花村。　　---杜牧《清明》。　　五千年的文明古國中國，清明文化歷史悠久，在此基礎上產生的殯葬行業至今已經有千年的歷史。據《中國殯葬服務行業市場現狀研究與未來前景趨勢報告(2018年)》分析，到2020年，國內殯葬行業規模將達到2000億。　　為什麼國內殯葬行業發展如此迅速?　　作為世界上的人口大國，未來我國老齡化水平將會持續上升，預計到2020年將達到17.5%，老齡人口將突破2億人，2050年老齡化水平預計增長至　　21.8%，老齡人口突破3億人。　　在可見的未來，殯葬行業巨大的增量，也促使市場規模不斷擴大。　　不僅如此，隨著城鎮化進程的加快，促使城市規模越來越大，城市人口越來越多，居住用地日益減少，墓園用地規劃的審批也日趨嚴格，新規劃墓地的供應量逐年減少,　　居住用地和墓園用地規劃的比如此的懸殊，可見墓地未來的稀缺性明顯加大。　　-新建墓園審批相當嚴格：首先土地的規劃必須是墓園用途，每個城市墓園用地規劃均有一定限制(受居住用地限制)，然后需要民政部門審批，最后還需要從國土部門獲得土地使用權。　　-例如北京從2011開始，特殊用地的規劃面積大幅下降，占比已低于所有規劃用地面積的1%。　　對于提供殯葬服務的提供商來說，批地是按照每畝來買的，而賣地是按照一個一個每平方米來賣的，墓地售出以后，每年還可以繼續收取服務費(難道你敢不交服務費，小心晚上長輩來找你。。。)，相對于房地產70年的土地使用權，墓地的使用權只有20年，到期可以繼續賣，如此躺賺的生意模式，連阿里巴巴，騰訊這些互聯網企業也望而興嘆。　　下面，重點介紹一下殯葬行業的龍頭標的股---福壽園(01448)　　福壽園基本面分析　　1.1經營存續期　　福壽園總部位于上海，成立于1994年，經過20多年的發展，業務范圍已經擴展到中國十一個省，自治區或直轄市的二十余座城市，擁有已經建成的墓園15座，正在運營的殯儀設施已達15間，目前已成為中國最大的殯葬服務提供商。　　對于任何一個企業而言，談基本面以及內在價值首先要考慮到這個企業是否存在，以及能存在多久，對于悠久歷史的殯葬行業，從下圖(2006-2015年中國安葬人數)可以看出，中國的安葬人數正在逐年提高，與此同時產業市值也在逐年攀升，正如建國后的嬰兒潮對于當代中國房地產的影響，殯葬行業的巨大增量才剛剛拉開帷幕。　　1.2現金創造力　　福壽園定位高端市場，2017年度營收的88%來源于墓地銷售，17年度售出墓地12372座，平均售價是人民幣10.2萬元座，主要墓地產品為定制藝術墓、成品藝術墓、傳統成品墓、草坪臥碑。其中最高端的定制藝術墓平均售價42萬座，次高端成品藝術墓10萬座，分別占墓地出售總收益的26.2%和41.2%。成本方面：　　A，土地成本房地產行業的成本里主要是土地成本，而在殯葬行業，土地成本卻算不上大頭，以下圖(2014年至2017年　　福壽園土地成本)得知，每平米的土地成本不過千元不到，土地成本只占墓地總成本的15%左右。　　殯葬用地一般都遠離城區，分布在偏僻之地，墓地審批與房地產拿地流程不同，無需競拍，主要是當地政府民政部門審批，合作開發，因此拿地成本較低。　　從招股說明書資料得知，　　-占地面積為40萬平方米的上海福壽園，土地收購成本每平方米190元;　　-占地面積為30萬平方米的河南福壽園，土地性質為批售土地，土地收購成本每平方米44元　　從年報公開資料得知(部分摘錄)，　　-2015年6月，人民幣42.4百萬元完成收購安陽天壽園公墓65,733平方米的土地使用權(645元平米收購土地單價)　　-2015年12月，人民幣184百萬元收購常州棲鳳山陵園85,332平方米土地使用權(2156元平米收購土地單價)　　-2016年9月，人民幣57.6百萬元收購洛陽仙鶴陵園26,000平方米土地使用權(2215元平米收購土地單價)　　-2017年11月，人民幣45.6百萬元收購洛陽仙鶴陵園66,667平方米土地使用權(683元平米收購土地單價)　　如上所知，福壽園的多年的拿地成本平均在千元水平，和平均售價高達10萬元座的銷售價相比，甚至可以忽略。　　B，墓石成本和開發成本根據2017年報公開資料得知，分別占銷售服務成本的29.4%(1972元平米)和32.2%(2160元平米)，是銷售服務成本的占比最大的兩部分，不僅讓人感到“石頭”盡然比土地還貴。　　福壽園自2013年上市以來，毛利率穩定維持在80%左右，凈利潤率保持在30%以上，從上述主要成本來看，低成本是高毛利率，凈利潤率的主要原因，再看下資產狀況，　　A，應收賬款15至17年應收賬款分別為1.4千萬，1.4千萬，0.6千萬，應收賬款周轉天數分別為1.5天，4天，3天----　　應收賬款相比于營收很小(一部分為銷售火花機導致)，墓地服務基本以現金直接結算，現金流狀況良好。　　B，應付賬款15至17年應收賬款分別為0.99億，1.05億，1.26億，應付賬款一直穩定大于應收賬款，可以反映出公司的經營地位在上下游保持穩定的話語權。　　C，現金流　　(1)經營活動產生的現金流量凈額　　15至17年經營活動產生的現金流量凈額3.67億，4.55億，6.48億　　(2)籌資活動產生的現金流量凈額　　15至17年籌資活動產生的現金流量凈額-3.8億，-3.4億，1.34億　　16年籌資活動中很大一部分是定期存款，非支出導致，所以扣除定期存款　　15至17年籌資活動產生的現金流量凈額-3.8億，-0.46億，1.34億　　(3)融資活動產生的現金流量凈額　　15至17年籌資活動產生的現金流量凈額-0.05億，-1.5億，-0.84億　　綜上，目前公司有穩定的現金凈流入額，經營性現金流量凈額超過同期的凈利潤，現金流創造能力穩健，截止17年年報，公司賬上有銀行結余及現金19億，公開資料中未查到任何重大風險資產，對未來收購其他墓園資產奠定一定的基礎。　　1.3經營周期　　隨著我國老齡化進程不斷加深，整個行業的市值會逐年增加，目前行業還處于成長期，集中度很低，福壽園作為國內殯葬龍頭，市占率目前也只不過2%左右，所以但從這點來看福壽園未來成長空間還很大。　　福壽園成長性分析　　2.1歷史成長性　　福壽園目前主要的營業收入主要有三部分組成，墓地服務，殯儀服務，其他服務，分別占營業收入的88%，10%，2%。占比最大的墓地服務主要來源于售地，而占比最小的其他服務主要是火花機的銷售所帶來的，如下圖所示，2010年至今，各主要營業收入都保持穩定增長。　　凈資產收益率(ROE)從2013年開始逐年平均15%左右穩定成長;　　凈利潤率從2013年開始逐年平均30%以上的速度穩定成長;　　過去5年當中，福壽園的成長一直比較穩健。　　截止2017年度，福壽園的業務范圍已經擴張至中國11個省，自治區或直轄市的主要城市，下圖是2010-2017各分區營業收入　　可以看出大部分分區都保持穩定增長，除了重慶和遼寧地區　　-重慶，公司公開資料說明　　(i)重慶白塔園因應地方市場的變化不斷進行產品升級及市場渠道重組，以在當地推廣升級殯葬理念，而導致收益暫時下降　　(ii)于二零一五年下半年由政府新建的殯儀館，侵蝕了我們的部分殯儀市場份額　　-遼寧，公司公開資料說明　　在沈陽市重組市場渠道以節約成本及推廣并升級新產品及殯葬理念，而當地人普遍接受可能需要更多時間，導致了觀陵山藝術陵園收益暫時下滑，但其平均售價及盈利能力得到提升　　上述導致收入下降的原因需要持續關注，產品和殯葬理念升級以及公辦殯儀館的影響是否會延續和擴散至其他分區。　　2.2未來成長性分析　　2.2.1墓地銷售　　從歷史成長性來看，公司營收80%以上增量來源于墓地銷售，墓地銷售營收的穩定增長是ROE保持穩定增長的核心。　　墓地銷售服務中主要是定制藝術墓，成品藝術墓，傳統成品墓，草坪臥碑墓，綠色環保墓和室內葬。定位于高端市場的福壽園，在定制藝術墓和成品藝術墓兩種面向高端客戶的墓地銷售上，多年來一直保持高溢價穩定增長的趨勢。而傳統成品墓，近三年的銷售單價與銷售數量的增速有一定程度上的下滑，原因應該是其他公墓性墓地的侵蝕所致。未來面向主要城市普通中產的傳統成品墓和國家一直倡導綠色殯葬的綠色環保墓是否有突破性的增長將是重要的觀察指標。　　2.2.2環保火化機　　隨著國內人民生活水平的提高，觀念的改變，尤其是城市居民，對于逝去親人的遺體采取火化的處理方式已經成為主流。　　未來10年，國內主要省份城市的火化率都將接近100%，而火化流程中重要的環節之一就是火花機，近年來，國家一直緊抓環保，而國內殯儀館的火花機都漸漸老舊，大部分都開始進入更新換代周期，福壽園看準這塊市場，于2015年在安徽省廣德市設立環保火化機的生產基地，2017年通過公開招標，將向上海一家國營殯儀館提供六臺環保火花機，成為環保火花機的銷售元年，未來市場持續開拓，值得期待。　　2.2.3生前契約　　“生前契約”是指在生前為自己的身后事做好妥當的安排，以及須有殯葬業者配合，因此，雙方所訂定的，即為“生前契約”。　　歐美地區，生前契約已有六十年左右的歷史，根據統計，目前約有七成左右的成年人，會預先為自己的后事做安排。在日韓和臺灣地區也已經快速發展。　　在中國，生前契約仍是一個十分新穎的觀念。作為殯葬預售市場，未來10年市場潛力值得期待，2017年度，福壽園全年共簽訂1174分契約，成功邁出了第一步。　　2.3競爭力分析　　中國的殯葬服務業屬于高度監管行業，墓園的土地供應受到政府的嚴格控制，使用申請必須得到多個政府部門的批準，行業的準入門檻極高，市場的集中度比較分散，大多數服務提供商主要是由政府下屬實體主導。　　目前殯葬行業主要代表性的上市公司如下：　　從營收成長來看，國內已上市的殯葬服務提供商中，保持高穩定增長TOP3:福壽園，福成股份（600965）和中國萬桐園，其中福成股份也是A股殯葬龍頭股。　　福壽園作為國內最大的殯葬服務提供商，占有率也不過2%左右，可見殯葬行業目前的市場集中度很低，近年來北京和上海開始逐漸停止新墓地的供應，未來，將是存量競爭，誰擁有的土地面積大，并購速度快，市場就進一步向其集中靠攏。　　從上表可以看出，全國前6大殯葬服務提供商(含非上市企業)，福壽園的土地儲備遙遙領先，另外根據全國火化率，排名靠前的遼寧，浙江，山東，上海，廣東，北京，江蘇等區域中，福壽園在遼寧，山東，上海，江蘇等地均已儲備大量土地，展開了業務。　　同時，由于殯葬行業的屬地服務，政府引導等特殊性，在競爭激烈的廣東(主要是本地廣東殯儀館)，北京(主要是福成股份)，福壽園暫時還沒有展開業務。　　未來，在福壽園擴展并購的道路上，有沒有滲透進北京，廣東等地，同時福成股份等競爭對手有沒有滲透進遼寧，山東，上海等地將是重要的觀察指標。　　總體來說，福壽園的土地儲備充裕，維持穩定的擴張趨勢。　　2.4風險　　寫完這部分的時候，是9月6日，當時這部分的內容是政府指導定價之類的政策黑天鵝事件的發生，沒想到，9月7號，民政部發布了關于《殯葬管理條例(修訂草案征求意見稿)》公開征求意見的通知，21年首次修改，一石激起千層浪，殯葬板塊隨即暴跌，仔細閱讀了下這份意見稿，也參看了網上很多的點評，決定重寫這部分內容，寫下幾點感受：　　A，意見稿中第十八條【墓位面積和墓碑高度】的相關說明　　-獨立墓位面積原來規定是1平米，現在0.5平米　　網上討論最多的就是這條，大致都是認為這樣會限制定制藝術墓方面的收益，而定制藝術墓，成品藝術墓目前是福壽園營收的大頭。　　仔細看了下這條規定，　　-安葬骨灰的獨立墓位占地面積不得超過0.5平方米　　-提倡地上不建墓基，不建設硬質墓穴，推行墓碑小型化或不立碑，提高綠化覆蓋率　　非安葬骨灰的墓基或者墓碑是不是就沒有限制了?比如原來墓位3平米，墓基5平米，現在改成墓位0.5平米，墓基8平米(規定是提倡，并非嚴禁)是不是也可以尼?等等擦邊球其實是完全存在的，就像之前房地產出了各種政策打壓，結果房價還是年年漲，歸根結底，殯葬行業只要目前供不應求的局面一直維持著，營收上的影響雖然的確存在，但是目前還沒有必要那么悲觀。　　個人認為，反而需要注意的是以下兩點　　(1)未來政府是否會建造更多的公益性公墓等基礎保障設施來為轄區居民提供安葬服務，比如2017年度，重慶分區營收的減速下降就是因為政府新建的公益性殯儀館侵蝕福壽園市場份額所導致的　　(2)“第七條【節地生態安葬】，對采取海葬，樹葬，草坪葬等不占土地，不保留骨灰方式進行生態安葬的，給予適當獎勵補貼”，國家一直倡導的厚葬觀念的改變也是未來殯葬行業影響的重要因素之一。　　B,第二十七條【公墓、骨灰堂價格】的相關說明　　-公益性公墓、骨灰堂的墓位、格位價格實行政府定價并動態調整　　骨灰堂的定價主要是針對福壽園的室內葬銷售這塊，從2016年到2017年，福壽園室內葬的均價從1.4萬元大降至2千元左右，降幅高達8成以上，而銷售數量卻從1.4萬個大漲至2萬個，漲幅高達4成，基本已經提前消化此項規定的影響。　　公益性公墓，福壽園近三年因公益目的或為政府出資進行的還墓售出的墓穴占經營性墓地售出的比重數據如下：　　(1)2015年，5925座(占經營性公墓的51.9%)　　(2)2016年，656座(占經營性公墓的5%)　　(3)2017年，10291座(占經營性公墓的83.1%)　　從上述數據可以看出，近年來，福壽園售出的墓地中，相當的一部分是價格極低的公益性墓地，在此前提下，營收增速繼續保持穩定增長，可以初步判斷，此項規定對福壽園的影響有限。　　綜上，某項利空政策的出臺，很多時候會加速淘汰競爭力差的小企業，市場進一步向龍頭企業集中，福壽園作為殯葬行業的龍頭，此次政策的出臺，短期內會有一定程度的利空，不過只要基本面不變，隨著利空的消化，新市場業務利好的釋放，手握19億現金儲備的福壽園，未來的成長是可以值得期待的。　　總結　　截止2018年9月13日，福壽園股價的走勢圖如下(周線)　　從2018年6月22日最高點9.53港幣至9月10日政策黑天鵝的出現(5.01港幣)，跌幅最大時已接近于腰斬，隨后有所反彈，技術面上進入空方走勢。　　未來有以下重點觀察事項　　(1)《殯葬管理條例(修訂草案征求意見稿)》的影響　　.定制藝術墓和傳統藝術墓在設計方式上是否有合理合法的應對措施　　.政府在限制墓地規劃土地審批的同時，主導大規模價格極低的公墓性墓地的新建　　.政策的頒布對市場情緒的影響　　(2)福壽園全國墓園并購的趨勢　　重慶和遼寧分區營收增速的恢復　　(3)福壽園業務未來在北京，廣東，浙江等重要分區的發展情況　　其他競爭對手(福成股份，其他國營企業)對福壽園TOP5分區營收的影響　　免責聲明：智通財經網轉載此文目的在于傳遞更多信息，不代表本網的觀點和立場。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。關注同花順財經（ths518），獲取更多機會

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