中國經濟網編者按：中源家居股份有限公司（下稱“中源家居”）於6月24日披露了招股說明書。公司擬公開發行股票不超過2000萬股，欲登陸上交所，保薦機構為廣發證券。中源家居主要從事沙發的研發、設計、生產和銷售，產品銷售以貼牌為主，主要銷往美國等境外市場，其產品包括功能性沙發和普通沙發兩大類。公司本次擬募集資金4.7億元，主要用於產品擴建、研發設計培訓中心建設、營銷網絡建設及沙發技改項目。　　據招股書顯示，公司2013年度和2015年度的營業收入分別為22,368,77萬元、31,084.78萬元和42586.67萬元。其凈利潤分別為672.23萬元、2526.78萬元和5,911.77萬元。公司在招股書中坦言，未來存在市場競爭加劇、原材料價格波動、出口退稅政策變動、持續創新能力不足等風險因素。據《投資者報》報道，公司2013至2015年歸母凈利潤增速產生了大幅波動。凈利潤同比增長率由2014年的275%驟降至2015年的133%。有投資者擔憂凈利潤在短期內大幅提升是為順利上市增厚業績的舉動。 　　據《中國經營報》報道，2013年末、2014年末和2015年末，中源家居合並口徑下資產負債率分別為86.18%、74.61%和70.98%。而對比同行業企業，顧家家居在2013年末、2014年末的資產負債率分別為45.65%、48.61%，相較之下，中源家居亦不樂觀。公司在償債方面也表現薄弱。在創新、設計方面，中源家居坦言：由於專業化人才不足等客觀因素的存在，產品設計能力及創新能力與敏華控股、顧家家居等沙發制造領先品牌企業仍存在壹定差距。沙發椅組 　　據《投資時報》報道，本次招股說明書中提及的數據略顯陳舊。如今已近2016年年底，而招股書中提及全球家具行業概況、我國家具行業概況等大部分的數據均截至2014年末。同時，嚴重依賴國際市場的中源家居對國內市場的開拓微乎其微。其營銷推廣策略基本仍屬於5年前同業中的推廣套路，自有銷售體系未能與時俱進。中源家居還存在十分明顯的“家族企業”特征。在此次上市之前突擊增資，公司在招股書中也解釋稱2015年資金較為充裕，此次較低價格引入新增股東，對於企業戰略和發展價值並不大。a href="http://www.ikga.tw/mycatalog/p01">沙發床 　　針對上述情況，中國經濟網記者致電中源家居證券投資部，對方郵件回復稱，公司業績波動的原因是2015年公司盈利實現較大幅度增長，但增幅相對降低，公司凈利潤基數提高較為明顯導致公司業績增幅相對降低。公司認為資產負債率較行業平均水平較高主要有兩方面的原因：首先是公司資本實力有限，相對資產規模投資金額較小。其次，由於可比公司大部分為上市公司，已通過資本市場募集了發展所需資金，客觀降低流動負債需求。增資問題則是出於對公司利益的考慮。 　　凈利潤大幅波動 信息披露數據顯陳舊 　　據《投資者報》報道，招股說明書顯示，2013~2015年間，公司原材料價格出現了下跌，主營產品單價則逐年上升、毛利率不斷提高，對公司產品銷售較為有利，公司營業收入因此保持增長，2013~2015年，公司營業收入分別為2.23億、3.10億和4.25億元。 　　但奇怪的是，2013至2015年公司的歸母凈利潤增速產生了大幅波動。這三年凈利潤分別為672萬元、2526萬元與5911萬元，同比增長率由2014年的275%驟降至2015年的133%。2014年公司凈利為何會突然猛增？2015年增速又大幅下降？上市之前需查三年內公司業績，有投資者擔憂凈利潤在短期內大幅提升是為順利上市增厚業績的舉動。且前後的巨大變化說明，對公司業績的增長，投資者還難以有壹個穩定的預期。 　　招股書顯示，公司利潤中很大壹部分並不是日常經營所得。中源家居曾於2014年10月獲發《高新技術企業證書》，公司享受的此項政策優惠占公司利潤總額的10%~15%。但是，該證書有效期僅為3年，2016年年末就要到期，如果屆時不能繼續被認定為高新技術企業，或國家政策有變，將對公司業績產生不良影響。 　　據《投資時報》報道，近期由於信息披露有所隱瞞等原因，部分企業IPO過會失敗，這給部分數據略顯陳舊的中源家居敲響了警鐘。招股說明書顯示，從目錄中提及的全球家具行業概況、我國家具行業概況、沙發制造行業概述、沙發制造行業發展趨勢、全球沙發制造行業市場情況、我國沙發制造行業市場情況，到最後的影響行業發展的有利和不利因素，大部分的數據均截至2014年末，如今已近2016年年底，即使中源家居順利過會，登陸上海交易所也是2017年的事情。僅提供這樣壹份數據，顯然誠意不足。 　　嚴重依賴國際市場 自有銷售體系未與時俱進 　　中源家居的銷售模式主要為OEM和ODM，雖然在國外的客戶中形成了不錯口碑，亦積累了壹批長期合作的客戶，但是，公司自主品牌產品銷售收入較少，自主品牌市場知名度也偏低。數據顯示，2013年至2015年，中源家居直接出口的外銷收入分別為21490.69萬元、30729.89萬元和42108.87萬元，占同期主營業務收入的比例分別為96.11%、98.94%和99.09%。由此可見，中源家居對於國內市場的開拓微乎其微。嚴重依賴國際市場的中源家居不得不面對出口下滑之風險，開拓國內市場勢在必行，但前路並不好走。 　　目前，人民幣持續貶值的狀況對於專註出口的中源家居是利好，但國內的原材料成本也在相應提高。以2015年數據為例，若主要原材料價格上漲1%，則該公司主要產品的毛利率下降約1.69%-1.79%。因此原材料價格的波動對其主要產品的生產成本影響較大，從而影響公司的經營業績。 　　此外，據招股書提示，為提升品牌知名度，中源家居計劃利用募集的資金在未來兩年積極參加國內外的各種展會，進壹步提升品牌在國內外的知名度和影響力。同時加大在廣告宣傳方面的投入，借助互聯網與傳統媒體提升品牌的市場知名度和美譽度。另壹方面，公司將搭建國際跨境電商平臺和國內O2O電商平臺，並在國內各大城市建設旗艦店和加盟店，促進業務的互聯網化，提升產品全球銷售能力和國內市場拓展能力。 　　想法頗多，但值得註意的是，這些營銷推廣策略基本仍屬於5年前同業中的推廣套路，可見中源家居的自有銷售體系壹直未能與時俱進。而且早在2013年中源家居就曾表態未來兩年計劃進軍國內市場，可從近三年數據來看，該公司並無任何大的變化和動作。 　　資產負債率遠超同類公司 償債壓力大 　　招股書顯示，2013年末、2014年末和2015年末，中源家居合並口徑下資產負債率分別為86.18%、74.61%和70.98%。《投資者報》報道，這幾年同期可比上市公司的平均水平分別為39%、41%和33%。 　　據《中國經營報》報道，資產負債率是衡量企業負債水平及風險程度的重要標誌。壹名財務人員指出，壹般認為55%的資產負債率為適宜水平，中源家居的資產負債率明顯偏高。此外，對比同行業企業，顧家家居在2013年末、2014年末的資產負債率分別為45.65%、48.61%，而敏華控股在2013年末、2014年末和2015年末的資產負債率分別為26.55%、26.96%、27.08%，相較之下，中源家居亦不樂觀。 　　招股書顯示，2013年末、2014年末和2015年末，公司流動比率分別為0.51、0.69和0.83，速動比率分別為0.42、0.58和0.71。流動比率和速動比率作為衡量公司償債能力的重要指標，據相關財務人士介紹，壹般而言，流動比率應大於2，速動比率應大於1，中源家居上述指標均低於1，可見其償債能力存在較大風險。 　　同時，對比同行業相關數據，其中顧家家居2013年末、2014年末，其流動比率分別為1.38、1.19，速動比率分別為0.86、0.61；敏華控股在2013年末、2014年末和2015年末的流動比率為3.08、2.08和2.10 ；速動比率分別為2.51、1.60和1.71。相較之下，中源家居償債方面的表現依然薄弱。壹名不便具名的業內人士稱，從財務指標來看，中源家居償債方面存在較大壓力。中源家居在其招股書中也坦陳風險：“公司若生產經營情況發生較大的不利變化，將影響公司產品的正常銷售和資金周轉，從而有可能導致公司面臨較大的財務風險。” 　　針對公司資產負債率較高等問題，中源家居在其招股書中解釋稱，主要原因是公司發展初期，資本實力有限，相對資產規模投資金額較小。同時公司前期經營效益壹般，滾存的利潤較少，公司只能通過銀行融資以及經營性負債來支持公司業務的發展，導致公司資產負債率較高。相較顧家家居、敏華控股等同行業企業，公司償債指標較低的原因，中源家居稱，是由於可比公司大部分為上市公司，已通過資本市場募集了發展所需資金，客觀降低流動負債需求，使得同行業公司的平均流動比率、速動比率相對較高。 　　設計、創新能力存短板 產業結構調整迫在眉睫 　　資料顯示，中源家居於2001年在浙江安吉成立，設立之初公司主要生產竹尺等竹制品，產品大部分銷往日本。2008年開始，逐步轉型為生產轉椅等產品以及部分的沙發產品。2012年開始集中精力研發、設計和生產功能性沙發為主的沙發產品，並逐步擴大生產和銷售規模。 　　中源家居所在的浙江是家具大省，但浙江省家具行業協會蔣鴻源理事長在浙江省家具行業協會2015年會上指出：如今由於原材料價格和勞動力成本的不斷上漲，國際市場分流，內銷市場同質化競爭越來越激烈，整個家具行業正在經歷陣痛期，在進入“新常態”以後，行業洗牌已經成為該形態的基本內容之壹，產業結構調整迫在眉睫。而壹位家居行業業內人士也表示：“安吉的（家居）企業整體上早已今不如昔，落寞很久了。” 　　事實上，轉型升級已經成為不少家居企業發展的重要戰略。如顧家家具提出“整體家居”概念，衣櫃企業索菲亞也確定了“定制家”戰略。相比之下，中源家居則動作平平，主要產品仍然為功能沙發和固定沙發。“中源與顧家、索菲亞等家居企業不在壹個階段，體量也相差太多。”家居行業業內人士稱。 　　中源家居在其招股書中坦言：由於專業化人才不足等客觀因素的存在，產品設計能力及創新能力與敏華控股、顧家家居等沙發制造領先品牌企業仍存在壹定差距。未來公司如果不能夠持續設計出適銷對路、滿足消費者需求的產品，或者公司技術研發方向與市場發展趨勢相偏離，將導致公司研發資源浪費並錯失市場發展機會，對公司產生不利影響。 　　“家族企業”特征明顯 上市之前突擊增資 　　據《投資時報》報道，臨提交IPO之前的增資擴股，對於任何企業來講，都有突擊入股之嫌，這壹幕即發生在中源家居身上。2015年12月20日，該公司第壹次增資，快速引入高盛投資（有限合夥企業）和自然人張蕓、朱黃強三位新股東，本次增資價格為1.2元/股。中源家居招股書中解釋過2015年資金較為充裕，此次較低價格引入新增股東，對於企業戰略和發展價值並不大，對於IPO上市並沒有起到推波助瀾的作用，有可能過會的時候埋下解釋不清的隱患。 　　據《投資者報》報道，此次增資引入的兩位自然人股東張蕓和朱黃強均為高級管理人員，增資擴股後，兩人持股比例分別為0.1%和0.9%，占比相當小。而高盛投資的持股占比則有9%，雖然該公司為中源家居的員工持股平臺，但是分析其股權結構可以發現，中源家居實際控制人曹勇及其父親曹馬興、姑姑曹珍芳、旗下長江投資合計持有該公司的股份高達83.11%。 　　事實上，中源家居存在十分明顯的“家族企業”特征。在本次增資前，公司股東僅有長江投資和曹勇兩位，分別持股56.67%和43.33%。長江投資系公司實際控制人胡林福和曹勇共同出資設立的公司，而胡福林系曹勇的嶽父，其持有長江投資股權51%，曹勇持股49%。本次增資後，公司雖然引進了三位新股東，但是公司實際控制人依然為胡林福和曹勇，截至招股說明書簽署日，兩人合計控制公司5940萬股，占發行前總股本的99%。 　　公司在招股書中坦言，雖然在公司章程、三會議事規則及其他治理制度、內控制度等方面做了相關限制性安排，但公司仍存在實際控制人通過行使投票表決權、管理權或其他直接或間接方式，對公司的發展戰略、經營決策、人事安排和利潤分配等方面進行控制或幹預，損害公司及中小股東利益的風險。